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VC、VE对投资项目进行估值的方法

【摘要】:价值评估,是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对潜在的投资项目进行合理的估值,是VCPE 在进行投资前最为重要的工作环节之一。

 

价值评估的方法很多,按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲,价值评估方法主要分为两大类,一类为绝对价值评估法,主要采用折现方法,较为复杂,如现金流折现方法(DCF)、期权定价方法等,是目前成熟市场使用的主流方法。另一类为相对价值评估法,主要采用乘数方法,较为简单,P/EP/BP/SPEGEV/EBITDA 价值评估法,在新兴市场比较流行和实用。

 

VC 即“Venture Capital”,“创业投资”。在国内也经常被翻译为“风险投资”。 PE”即“PrivateEquity”,“私募股权投资”,它们是既紧密联系又互相区别的一对概念。VC PE 的共同点在于均投资于未上市企业的股权,具体业务领域也日益交叉;但是从严格意义上来说,两者在投资对象、投资阶段、投资行业和投资规模等方面都有所不同。VCPE 通常会选择一两种估值方法,以其他方法作为补充,折算出一个投融资双方均能够接受的价值。即采取主次分明、互为补充的估值方法。

 

一、VCPE 对投资项目进行估值的方法

VCPE 对投资项目经常使用的估值方法有:P/EP/BP/SPEGDCF 等价值评估方法。

 

(一)P/E 法(市盈率法)

目前在国内的股权投资市场,P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种:

历史市盈率(TrailingP/E),当前市值/ 公司上一个财务年度的利润(或前12 个月的利润);

预测市盈率(ForwardP/E), 当前市值/ 公司当前财务年度的利润(或未来12 个月的利润)

投资人是投资一个公司的未来,是对公司未来的经营能力给出目前的价格,所以市盈率法对目标企业价值

评估的计算公式为:

公司价值=预测市盈率× 公司未来12 个月利润。

由公式可以看出,市盈率法需要做两个基础工作,即市盈率和目标企业收益的确定。市盈率可选择并购时目标企业的市盈率,与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率,一个成长性企业的估值要比一个未来仅有一般水平收益的企业高得多,它将使用一个较高的市盈率;而对于一个风险较大的企业来说,由于投资者要求收益也大,所以市盈率就比较低。

优点:计算市盈率的数据容易取得,并且计算简单;市盈率把价格和收益联系起来,直观地反映投入和产

出的关系;市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响,具有很高的综合性。

缺点:如果收益是负值,市盈率就失去了意义。市盈率除了受企业本身基本面的影响以外,还受到整个经

济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升,整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1,则评估价值正确反映了对未来的预期,如果企业的β值显著大于1,则经济繁荣时评估价值被夸大,经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1,则经济繁荣时评估价值偏低,经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业,则企业价值可能被歪曲。

 

(二)P/B 法(市净率法)

市净率即市场价值与净资产的比值,或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市

盈率大体相同,只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

优点:净利为负值的企业不能用市盈率进行估价,而市净率极少为负值,可用于大多数企业;净资产账面

价值的数据容易取得,并且容易理解;净资产账面价值比净利稳定,也不像利润那样经常被人为操纵。

缺点:账面价值受会计政策选择的影响,如果各企业执行不同的会计标准或会计政策,市净率会失去可比

性;固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,市净率比较没有什么实际意义。

 

(三)P/S 法(市销率法)

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本控制、税负相仿等情况下,公司的价值可能主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似,主要变量变为每股销售收入。

优点:销售收入最稳定,波动性小;并且销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响,不像利润那样易操控;收入不会出现负值,不会出现没有意义的情况,即使净利润为负产权导刊市场运作也可用。所以,市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。

缺点:无法反映公司的成本控制能力,没有反映不同公司的成本结构的不同;销售收入的高增长并不一定

意味着盈利和现金流的增长。

 

(四)PEG

是在PE 估值的基础上发展起来的,弥补了PE 法对企业动态成长性估

计的不足,计算公式是:

PEG P/E/ 企业年盈利增长率

优点:将市盈率和公司业绩成长性对比起来看,其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。

 

(五)DCF

DCFDiscounted Cash Flow),即现金流量折现法,通常是企业价值评估的首选方法。本方法的基石是“现

值原理”,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。DCF法的步骤是:(1)确定未来收益年限T;(2)预测未来T 年内现金流;(3)确定期望的回报率(贴现率);(4)用贴现率将现金流贴现后加总。计算公式为:

企业当前价值=Σ[FCFEt/Hrt]+VT/

(Hr)T

其中,FCFEt :预期的第t 期自由现金流量;

r: 贴现率(根据具体情况可取相应的资本成本K 或加权平均资本成本WACC);

t :收益年限(企业能够生存的长短或企业能够被预见的将来时期);

VT :第T 年企业的终值;

T :预测期从1 T

根据不同的需要,DCF 法可以选择不同长度的预测期,例如8 年、10年甚至更长的时期。在估值的实践中,VCPE 更关注3~5 年的预测期,因为在这样长度的时间内,企业的经营结果被认为是可以预测的。

DCF 法在理论上是相对完美的,在给定的情况下,如果被估值企业当前的现金流为正,并且可以比较可靠

地估计未来现金流的发生时间,同时,根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率,那么就适合采用现金流折现法。但现实情况往往并非如此,实际的条件与模型假设的前提条件往往相距甚远,此时DCF 法的运用就会变得很困难,该法更适用于公司能够持续给投资者带来正的现金流的情况。

 

二、VCPE 针对不同行业投资项目的估值方法选择

就不同行业而言,对传统行业企业,VCPE 优先考虑DCFP/E ;对高新技术企业,VCPE 则普遍首选P/E。就不同投资阶段以及不同财务状况而言,如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利,那么VCPE 较多的使用P/SP/B。如果已经实现盈利,则更多使用P/EDCF PEG ;如果被投资企业已经处于中后期发展阶段,此时公司往往已经实现盈利,而且各方面发展都已经比较成熟、IPO 预期也较为强烈,此时VCPE 较为普遍使用的是P/E DCF

非上市公司,尤其是初创公司的估值是一个独特的、挑战性强的工作,过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。

价格总是围绕着企业的真实价值上下波动,这是经济学的真理。对于企业家与投资人来讲,都要抱着共同

创造未来价值的心态、共赢的姿态来讨论企业的估值,这才是企业新一轮强劲发展的开始。反之,价格与价值处理得不好,会给企业未来发生种种内讧危机埋下伏笔。所以,在企业估值的时候,需要把握一个度。

 

(第一作者为四川省国投产权交易中心总经理,第二作者为四川省国投产权交易中心企业并购部总监)


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